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      對話中融基金崔帥帥:交易實戰視角下的流動性展望與應對
      公司動態來源:郁言債市發布時間:2021-12-16

      流動性分析框架四句話總結:

      開始于時點,終止于中樞。

      總量決定方向,情緒決定幅度。



      感謝大家對郁見投資的關注,第七期非常榮幸地邀請到了中融基金的崔帥帥總。崔帥帥先生現任中融基金固收交易部交易主管,擁有6年銀行間交易經驗,擅長流動性分析研究。他尊崇總量決定方向、情緒決定幅度的理論基礎。

      NO. 1
        您對流動性問題的分析框架是怎樣的?主要關注哪些指標?


      流動性問題比較復雜,從眾多指標中挖掘確定性就像在黑暗中尋找一束光。我把我的框架總結為:開始于時點,終止于中樞;中間概括來說是,總量決定方向,情緒決定幅度。


      總量研究從供給和需求兩方面開展。供給方面包括周期性繳款、地方債繳款、節假日走款、考核額度指標、外匯占款、財政支出等,需求方面包括市場杠桿水平、隔夜成交量、7天成交量、貨幣基金買入販售占比等?;谶@些指標,針對供給端缺口和需求端杠桿水平做連續一段時間的動態跟蹤,進而判斷未來市場的走向。


      開始于時點。標記出重要時點,分析不同時點供給端和需求端因素的干擾,并連續一段時間作跟蹤和判斷。假設現在是2021年12月1日,我會重點關注當月四個時點,包括12月6日、12月15日、12月22日-12月24日、12月25日-12月31日。


      對于12月6日,11月底發生的事情一般會在12月6日兌現。11月底資金面收斂了兩天,11月29日的7天回購成交量約8200億,11月30日的7天回購成交量接近萬億,這兩天的7天回購成交量都將在12月6日完全到期。如果市場在12月繼續加杠桿,12月6日的需求水平會繼續增加。另外,央行在11月最后一周每天投放1000億逆回購,12月初基本會把這部分資金完全回籠。因而在12月6日既有需求端的抬頭,又有財政投放和OMO對沖后供給端的平穩,可能會有資金面的小幅邊際收斂。


      對于12月15日,從月初過渡到月中的期間,如果沒有地方債的大量發行,沒有降準等政策的變化(如果有也需要關注),那么需要特別注意周期性的繳稅(這個屬于每個月中下旬確定性的干擾因素)。稅期之前的資金面緊張可能只是情緒緊張,稅期之后的緊張往往是真正的緊張,但稅期后的緊張可能被央行OMO投放對沖掉。降準也會對沖一部分MLF,資金波動水平在中旬稅期之后或許有小幅抬頭(邊際收斂的走勢),但幅度還取決于OMO操作。我們在月初去判斷需求水平和成交量水平的均衡位置,再預判央行的操作口徑。


      對于12月22-24日,這是跨年前倒數第二周的最后三個交易日,觀察這三天的市場融出水平和價格水平,再選擇是加速跨年還是平穩跨年。對于12月25-31日,這是跨年前的最后一周,集中跨年節奏的把控十分重要。額度考核很難涉及到具體的量,只能在當時根據市場情緒來判斷未來市場走向。


      總量決定方向。根據過去2-3個月的市場狀況,判斷資金面均衡、寬松和緊張狀態分別對應是什么樣的回購成交量,并結合未來可能的干擾因素來預判市場的波動。對于供給總量和需求總量的把控,可以通過一個比喻來刻畫。如果向大海中扔進一顆石子,可能無法激起水花;如果在小河中扔入一顆石子,可能連泥漿都要帶出來。這里大海和小河其實就是供給層面的比喻,如果供給總量很小,需求端小幅波動也會引發市場的波動;如果供給總量較大,即使需求變化很多,也不會對市場造成沖擊。如果想判斷市場何時會起水花,需要根據每日成交量找到一些歷史點位作為基準,再結合市場的流通周轉和情緒變化,對基準做出優化,進而分析供給總量和需求總量的相對關系處于怎樣的位置。


      情緒決定幅度。在銀行間市場交易需要詢價,它具有信用衍生的特點,如果大行放緩融出,無論超儲水平多高,需求量多大,都可能出現情緒緊張。市場情緒難以提前預判,從業初期我對情緒的把控也比較滯后,后來學會結合時點進行分析,在不同時點分析不同程度不同層次的干擾,來判斷市場情緒。不像總量方面有很多數據支撐,情緒把控需要長期持續的市場跟蹤。


      終止于中樞。在決策前,將不同時點對應波動的判斷連接成線,就將形成市場每次波動情況,再根據歷史成交情況估計政策中樞、歷史市場價格波動中樞情況、市場價格高點低點等,判斷當下價格是否合理,是否滿足當下市場環境,從而決定如何進行市場操作。



      NO. 2
        您認為今年和去年的流動性分析有怎樣的不同?


      近幾年銀行間市場在不斷發展,銀行間流動性效率在不斷提高。同時,2021年短期資產價格水平與銀行間7天成本中樞價差水平較低,導致貨幣基金買入返售占比在提高。而非銀的資金一般不會趴賬,也同樣提高了銀行間資金的流通效率。即貨幣基金的買入返售,對市場流通環境起到了一定潤滑作用。非銀一般是通過激烈的市場博弈來將錢融出,價格沒有固定規律,總要根據市場情況而定。近兩年多次出現非銀的7天利率比銀行便宜的現象,這意味市場流通環境變好。


      因此,目前對市場的分析既要關注供給端的變化,也要關注需求端的層次水平,體會何時需求端可以發揮作用。有時供給端受到沖擊,但是需求端卻沒有提升,這取決于需求端的量處于怎樣的水平。比如今年2-4月,日均資金需求量在3-3.5萬億,其實是偏低的水平。



      NO. 3
        您認為今年和去年的流動性分析有怎樣的不同?


      今年11月末出現了一次短時流動性收斂,我習慣稱這類緊張為“溫室中的緊張”,這種波動最容易發生在月末。在11月末整個稅期內,資金面基本沒有較大波動,但隔夜成交量達到了較高水平。從11月4日到11月22日,市場隔夜成交量大約在4.3-4.6萬億的水平,11月22日下午資金面有小幅收斂,一些交易員產生緊張情緒。但我認為當時市場整體還是處于均衡水平,由于沒有太多干擾因素,所以短暫緊張后會回歸均衡。11月末最后一周前三天(23-25日)合計跨月資金,與上月同期相比節奏明顯偏慢。


      另外,觀察市場融出行為,發現銀行的7天質押式回購利率在2.5%附近,這對銀行沒有太大影響,因為銀行很少談判價格,但對非銀而言,價格可能一次性提高很多。在11月的“溫室”環境下,杠桿水平比較高,但是跨月節奏比較慢,這時就需要引起注意。



      NO. 4
      您把流動性緊張分為哪幾類?分別對應怎樣的場景?


      我把流動性緊張分為四類。第一類,溫室中的緊張,前面做了介紹,這類緊張常出現在月末。第二類,預期中的緊張,即未來會有大干擾,預期會發生流動性緊張,這類緊張常出現在大稅期中旬。第三類,預期中有干擾,但是緊張沒有到來。第四類,時間錯位下的異常緊張,這類緊張較少出現,但殺傷力比較強。第四類緊張在2018年4月出現過,4月18日宣布降準,4月25日執行。但在4月繳稅期內,可能是考慮25日降準釋放大量資金,央行沒有投放大量資金對沖稅期,市場資金出現明顯收緊。


      我認為今年1月份的流動性收斂包含兩種,第一周是預期中的緊張,第二周是時間錯位下的緊張。首先,跨年后貨幣基金對資產的配置杠桿會抬升;其次,每年1月份會有大量稅期走款,如果央行沒有進行較大量的OMO操作,市場會有較大波動;另外,貨幣基金買入返售的影響也不確定。今年1月初OMO投放量不多,1月15-22日因繳稅出現了預期中的收斂。按一般規律,稅期走款之后資金面會轉松,但是1月23日仍然呈現進一步收斂的態勢,可能是因為當時財政存款增多,財政投放沒有及時達到,導致了今年1月資金面錯位下的短時收斂。 



      NO. 5
      從哪些角度可以比較早地對流動性放松做一定預判?


      今年4-6月份流動性比較寬,但經歷了1月末的緊張后,2-3月時大家依舊十分謹慎。我認為在這段過程中,首先要關注市場交易量,今年2-4月的隔夜成交量水平較低,其次關注資金價格變化,貨幣政策報告中央行提到不要關注OMO操作的量,而是要關注市場價格的預期,正常的調控在于價格的變化。我無法完全判斷市場是否會有波動,但過早樂觀和過早悲觀都不是對的選擇,可以勻速做配置和準備。


      另外,今年3月份資產價格偏低,貨幣基金很難加杠桿,買入返售量不低,其對市場的平滑作用難以短期內消失。當資產價格中樞較高時,往往沒有人愿意頻繁交易去賺取很少的利差。大部分時候,如果有資產可配,大家一定選擇配置資產,而不是每天放回購。在3月感受到“資產荒”的時候,應該開啟勻速配置。


      今年10月底市場環境比較寬松,央行每天投放2000億,資金面信號十分明顯,11月下旬可能越來越沒有資產可配,所以需要在前期做好勻速配置。做交易永遠都要跟隨市場,而不是跟隨理想,在關鍵時點選擇合適的資產及時做配置。



      NO. 6
      從對流動性問題的理論分析,如何比較好地落實到操作執行?


      流動性應對需要根據客觀市場環境去執行,著眼于未來的價格走勢,而不是根據理想或歷史價格去執行,當市場發生變化時,要及時靈活調整方向。


      流動性應對是復雜的,不僅需要對市場變化的理論方向做出預判,把握各期限價差的安全墊,也要建立良好的交易溝通模式健康的交易習慣。許多應對流動性的交易員對市場的觀察可能不深,而投資經理也難以把所有時間投入到交易中,實際操作會受限,所以一個有效的溝通模式是十分必要的,交易員和投資經理之間一定要多多溝通。另外,交易員與基金經理要多去觀察市場基本面,養成健康的交易習慣,不能拘泥于平時小的收益,而因為一次性資金緊張錯過大的機會。



      NO. 7
      您認為近期降準對資金面有怎樣的影響?


      我認為降準對短期流動性的影響有限,可能難以推動利率下行,如果后期沒有配合大量MLF釋放,在12月15日市場可能不會有太多資金增量?;仡櫧衲?月份降準,后期隔夜利率低于2%的交易日也只有兩個。短期波動難以對長期中樞水平產生影響,如果政策沒有壓低隔夜利率,其他資產價格也較難降低。


      另外,需要關注跨年的額度考核。明年1月的情況要看今年12月份市場整體是否能達到理想的配置結果,如果理想的配置結果沒有出現,則明年1月的流動性還將需繼續平滑。1月下旬會面臨大量春節走款,稅期前杠桿水平可能進一步增加,此時需要注意下市場流動性情況。


      資金面狀況是多種貨幣政策工具疊加的效果。央行選擇在月中降準,然后稅收回籠,其次MLF縮量;而若央行不降準,月中MLF全額對沖加OMO投放,這與短時間內對交易的影響和降準區別不大。降準的影響更多體現在改善銀行負債結構,但對于交易環境的影響比較有限。



      NO. 8
      關注哪些方面,可以對流動性預判起到幫助?


      在央行操作層面,需要把握一些關鍵時點,關注央行操作的及時性,提前多久就開始投放,以及提前投放的數量,這些信號往往對市場流動性的判斷十分重要。


      對于不做資金交易的人來說,可能難以及時把握日內資金面波動,除了看repo和貨幣中介資金指數,主要就是跟蹤日內價格的變化,再結合一些公眾號的回顧總結,對資金面的波動趨勢做整體判斷。但靈敏的感知還是對一線的交易體驗有一定要求。


      除了資金情緒之外,還可以結合供需端的價量指標來預判資金面的松緊趨勢。利率的價格水平是最好的趨勢判斷指標之一,分析價格波動可以實現對過去的復盤和對未來的推斷。供給端量的變化對未來趨勢的判斷可能更加提前,包括稅期內稅金回籠量、地方債繳款等。供給量會影響短期內的變化,但長期中樞的位移來自政策調整的作用。需求端方面,可以觀測總體成交量情況、銀行間市場杠桿水平、是否跨越關鍵節點、交易節奏等因素。


      風險提示:本材料中的觀點和判斷僅供參考,不構成投資建議。本基金管理人不保證其中的觀點和判斷不會發生任何調整或變更,且不就材料中的內容對最終操作建議做出任何擔保?;鹩酗L險,投資需謹慎?;鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益,基金過往業績不預示其未來表現。投資者應根據自身風險承受能力,審慎決定是否參與基金交易及相關業務。在做出投資決策后,基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險,由投資人自行負擔。投資者認購(或申購)基金時應認真閱讀基金合同、基金招募說明書和產品資料概要等法律文件?;甬a品由基金管理公司發行與管理,銷售機構不承擔產品的投資、兌付風險管理責任。

      《風險提示》

      基金有風險,投資需謹慎?;鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證本基金一定盈利,也不保證最低收益,基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。投資者應根據自身風險承受能力,審慎決定是否參與基金交易及相關業務。在做出投資決策后,基金運營狀況與基金凈值變化引致的投資風險,由投資人自行負擔。投資者認購(或申購)基金時應認真閱讀基金合同、基金招募說明書和產品資料概要等法律文件。投資者應遠離非法證券活動,嚴格遵守反洗錢相關法規的規定,切實履行反洗錢義務。

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